2020年5月13日，由五矿经易期货有限公司主办、上海钢联资讯科技有限公司协办的“产融结合：二季度镍与不锈钢市场展望”线上直播沙龙圆满举办。此次共邀请了三位嘉宾，分别是上海钢联镍矿分析师陈平平、五矿经易研究员钟靖以及上海钢联不锈钢分析师何冬健。
会议的第二部分是由五矿经易期货有色金属研究员钟靖老师为大家带来的“浅谈镍及不锈钢市场的套利 ”的精彩演讲。钟靖老师本次分享的主要内容为镍和不锈钢品种跨期套利、跨市套利和套期保值中的研究思路和实践成果。
一、 跨期套利
对于跨期套利，通常是通过期货合约近远月价差和库存变化两个指标来进行跨期套利的分析。期货近远月的价差主要反映库存的变化，包括现货的紧张程度和仓单的可交割程度。在一个相对短的周期内（一年），相对价差越低，库存越充足，现货紧张程度越低和可交割程度越高。此规律在有色金属期货中表现明显。
跨期套利另外一种可能的方式是来自于事件冲击，而导致的价差结构的变化。最典型的是降增值税，也是近期有可能出现的期现套利机会。
4月29日，根据新华社的公布十三届全国人大常委会第17次会议表决通过了关于十三届全国人大三次会议召开时间的决定，根据决定，会议将于5月22日召开。而两会召开的时间点是沪镍2005合约交割后，2006合约交割前。若有降税，主要影响的合约可能是2006合约。
从29日两会时间公布前后的镍和不锈钢升贴水结构变化的统计来看，镍的结构仅仅表现为近月平水（深色线），原因主要在于此时国内电解镍去库缓慢。而不锈钢近月维持的back结构有所加强，考虑到4月不锈钢去库较好，因此对比来看，不锈钢近月结构与镍相比，偏强。
从其他金属的表现统计来看，除了镍以外，铜、铅，锌、不锈钢结构均转为back结构。其中铜、锌、铅、不锈钢现货月合约较三月主力合约分别升水走强0.35%，0.67%，3.23%和0.58%。4月29日公布两会召开时间后，铅和不锈钢现货月价差进一步走强。因此，降税对有色金属的价差都有影响，但强弱不一样，铅由于绝对库存最低，因此影响最大。
2018年3月28日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定从5月1日起，制造业等行业增值税税率从17%降至16%。3月底公布5月执行，对当时的期货合约的影响主要是在04合约上。消息公布前，铜、铝和锌的期货合约结构主要表现为正常的的contango结构。降税消息公布后，由于降税幅度较小，04合约最初表现缓慢，临近交割04合约才明显升值05合约。由于增值税仅降1%，因此若考虑到囤货半个月资金成本以及交割手续费等，铜铝锌04合约对05合约分别上涨0.36%，0.21%和0.36%，因此整体的收益是小于1%。
2019年3月5日全国两会公布要将制造业等行业现行税率从16%降至13%。3月15日十三届全国人大二次会议闭幕后，总理李克强在记者会上表示，4月1日起就要减增值税。从图中两条红色的曲线变化看出，3月6日镍期货合约结构从降税公布前的contango结构转为back结构。由于一开始不知道具体实施时间，近三个月合约开始走强，近月合约多涨1.3%以上。3月15日，在得知4月1日执行降税，只有03合约在当日走强，最后交割后，3月18日期货市场重新回到Contango。
经过上面两次降税的分析后，钟靖老师对今年降税的影响做个对比和推测。
1. 上两次降税的共同点，生效时间间隔基本在1个月，对应期货合约仅一个合约。
2. 若下调幅度较大，则需要在两会上公布，因此今年降税幅度有可能在1%以上，参考去年，跨期套利无风险套利收益在1.3%以上。
3. 考虑到此次5月22日两会的召开时间，以及一个月以上间隔时期，则06合约最有可能受到影响。若降税消息公布，可能利空08以及后面的合约价格。
二、 跨市套利
跨市套利主要考虑有色金属的进口依存度以及用沪伦比值测算进口窗口的打开与关闭。对于进口依存度比较大的品种，如铜，镍等，跨市套利的机会较多。当进口亏损比较大时候（沪伦比值低），市场期待贸易流的影响，将沪伦比值拉回均值，因此考虑做反套（抛伦敦买上海）。贸易流的影响将跨市套利和跨期套利机会结合在一起。当进口亏损比较大的时候，进口量小，因此消耗国内库存；若国内库存低，就容易出现跨期交易机会，跨期交易出现后，沪镍价格拉升，使得沪伦比值上升回归。以镍这个品种为例，进口亏损比较大的三次时间是2014年印尼禁矿，2018年俄镍传言被制裁和2019年LME库存异常下降导致的LME镍价格波动。
一般情况下，若仅仅考虑国内外供需方面的影响因素来判断沪伦比值，则汇率将成为一个风险敞口，对跨市套利效果影响巨大。所以，若不对冲汇率，跨市套利可以考虑成为汇率的一个单边头寸。例如08年时候，人民币持续贬值，引发沪伦比值的抬升。所以若判断汇率持续贬值，可以考虑买上海抛伦敦。
三、 跨品种套利
镍和不锈钢之间跨品种套利操作相对难度较高，原因主要是在产业逻辑和交割品方面不同。
一方面，由于镍是不锈钢的冶炼原料，影响不锈钢的产业利润乃至供需，主要尝试量化不锈钢利润和镍价之间的系数。但不锈钢本身供应过剩，高库存下，高利润难以持续，因此难以通过镍价给出不锈钢产业利润区间。
另一方面，由于沪镍以镍板（镍豆）交割，不锈钢原料与镍铁为主，所以不锈钢的原料和交割品有差别，因此很多时候不锈钢的冶炼利润又与其自身供需关系偏弱而受镍原料价格波动关系较大。正是因为不锈钢和镍关系复杂，两者的相关性低，从而以两个不同的单边品种来对待。
跨期主要考虑平衡表和库存的涨跌，来判断价差的变化，或者根据具体事件来对合约下注；跨市主要考虑进口依存度判断和沪伦比值测算，或者对汇率趋势来进行下注。跨品种方面，沪镍和不锈钢存在较大的不相关变动。
四、 产品套保
1、 镍铁的套保
长期来看高镍铁、电解镍和不锈钢互相之间的相关性较高，短期来看相关性下降，除了高镍铁和电解镍仍呈现很强的相关性之外。
对高镍铁的套保，通常会用线性回归、波动率和镍元素含量相等方法来测算不锈钢或者电解镍对高镍铁的套保效果和套保比例。
波动率方法主要是通过分析高镍铁与不锈钢（或者高镍铁与电解镍）价格的标准误差的比值再通过相关性系数调整来确定套保比例。镍元素相等方法就是使用与高镍铁含镍量相等的不锈钢或电解镍实物量来确定套保比例。综合来看套保效果，不锈钢对高镍铁的套保效果优于电解镍对高镍铁的套保效果，而不锈钢镍元素含量相等的套保方式最优。不锈钢镍元素含量相等套保的套保比例方面，按照1:0.125的比例对高镍铁进行套保。
2、400系的不锈钢的套保
主要测算300系不锈钢对400系不锈钢进行套保的效果和套保比例分析。相关性来看，430和304的相关性近年来逐渐降低，1年、6年和8年的相关性分别为0.33、0.74和0.78。
整体来看，如果单独使用300系不锈钢对400系不锈钢进行套保，无论是使用线性回归、波动率还是比价模型，效果都差强人意，主要是因为300系不锈钢的价格受到镍价波动影响。300系不锈钢价格波动率大于400系不锈钢价格波动。因此尝试引入联合套保模型来对冲镍价成本上涨导致模型的尾部风险，从结果来看短期能提高套保效果，尤其是比价模型中，但中长期也牺牲了一定的波动率。
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